燃料电池汽车商业化元年到来
文章出处：TLC
责任编辑：天利创tlc
发表时间：2023-04-28
1.燃料电池汽车商业化元年到来，优质企业空间打开
未来燃料电池车用系统在我国将主要应用在商用车领域。基于较常见的“电电混合”方案——30kw燃料电池系统搭配40kwh锂电，天风证券在年产1000台、5万台和50万台3种情景下，对燃料电池车的成本进行详细拆解，其结论是：①目前一套燃料电池系统售价大约在60万左右，小型物流车整车成本约80万元，其中电堆成本超过一半，气体循环系统占总成本的20%；②年产5万台时，电堆和气体循环系统成本可大幅下降，整车成本可降至30万元以下，其中电堆成本将降至10万元以下；③年产50万台时，电堆与气体循环系统总成本将降至不足整车成本的1/3，合计成本不超过5万元。
车用燃料电池在整个产业链条中，我国已掌握大部分零部件的核心技术，各环节均有不少优质企业，但仍缺乏量产经验。目前我国企业较为擅长的环节包括：系统集成、质子交换膜、催化剂、储氢瓶。而根据天风证券行业空间测算，价值量较高的环节包括：系统集成、电堆、膜电极、储氢瓶和氢气供应。
天风证券挑选出了优质国产供应链企业。车企方面，上汽、潍柴、宇通等在燃料电池车领域布局较为深入。电堆核心部件方面，也有不少领先企业：东岳集团质子交换膜技术成熟，美锦能源参股的鸿基在膜电极领域较为领先，贵研铂业具备生产催化剂能力。随着保有量的提升、燃料电池车性能的提升，对氢气需求的增长也十分显著。加氢站设备企业厚普股份、具备制氢能力的鸿达兴业、滨化股份等也将大有可为。
天风证券认为，2019年将成为燃料电池汽车商业化元年，行业产销量将在2020年超过1万辆。板块投资将从主题投资转向基本面驱动，建议关注：①关键零部件领域的美锦能源（000723.SZ）、潍柴动力（000338.SZ）、雄韬股份（002733.SZ）；②前端氢能源环节的厚普股份（300471.SZ）、鸿达兴业（002002.SZ）、滨化股份（601678.SH）；③其他环节的雪人股份（002639.SZ）、科恒股份（300340.SZ）、蠡湖股份（300694.SZ）等。
2.新能源热管理渗透率持续提升，行业龙头潜力巨大（国金证券）
2018年全国新能源乘用车实现销售100.8万辆，同比增长89%；2019年1-2月实现销售14.3万辆，同比增长134%；但冬季道路试验显示8款车型的平均续航里程下滑24%，测试包含的钴酸锂、三元锂与磷酸铁锂均未出现明显的抗低温优势。国金证券指出，由于夏季的40多起电池自燃事件，众多厂商已开始重视高温热管理，而低温热管理潜力则仍有待开发，仅有少数厂家为电池配备了电加热系统；冬季续航是整车厂商乘用体验的核心指标，电池的低温性能则是电池厂商的核心竞争力，每一次冬季低续航的阵痛都将促进厂商加速低温热管理的渗透，未来市场潜力巨大。
当环境温度过低时，电解液黏度增大甚至部分凝固，使得锂离子脱嵌运动受阻，电导率降低，最终引起了容量减少。低温下使用锂电池也易因锂晶枝生长而对电池造成不可逆的容量损伤，并形成潜在危险。国金证券指出，目前低温电池主要方向有电解液改性与全天候电池，但仍在实验阶段。相比之下，高效热管理是当前最可行的冬季续航管理方案。具体来看，电池加热系统有多种方案，其中，液冷加热系统可行性最高。
国金证券认为，当前占比较少的新能源汽车凭借其50%以上的强劲增长会成为未来汽零企业重要的利润来源，一些热管理相关的头部企业新能源业务比重已经接近10%。由于高镍电池渗透、高续航车型增加、夏季电池自燃频发等因素，估算近期液冷系统渗透率已经从2018年上半年的25%上升至目前的40%左右，绝大部分可实现低温热管理功能。
相比于增速下滑的传统汽车销量，热管理相关标的前三季度业绩大部分仍有增速，板块前三季度净利润平均同比增长5%左右。随着新能源汽车占比的逐步提升，在2020年新能源热管理比重将达到热管理行业的10%以上，更高的单车价值将为提前布局的企业带来更加稳定的利润来源。国金证券表示，仍保持预期并持续推荐该板块。国金证券建议关注：西泵股份（002536.SZ）、中鼎股份（000887.SZ）、银轮股份（002126.SZ）、三花智控（002050.SZ）。
3.小微政策明确“两增两控”考核，大银行潜力更足（天风证券）
银保监会3月13日发布《关于2019年进一步提升小微企业金融服务质效的通知》。《通知》细化了小微贷款考核要求，强化正向激励。信贷资产转让纳入“两增”考核有利于大行的小微贷款增速达标，也可帮助区域性银行盘活信贷资源，增厚盈利。围绕支持小微企业的逆周期调节将加速促进银行资产放量、信用风险缓和，华泰证券认为，基本面优质的标的有望实现估值修复。
截至2018年末，全口径小微企业贷款约33万亿，占总贷款的23.8%。其中，普惠型小微企业贷款余额9.4万亿，同比增21.8%，增速较平均贷款增速高出9.2个百分点。定价方面：贷款利率稳步下降，2018年四季度新发放普惠型小微贷款平均利率7.02%，较2018年一季度下降0.8个百分点，其中18家主要商业银行较2018年一季度下降1.14个百分点。2018年大行及多数股份行或已满足四季度较一季度小微贷款新发放利率下降1个百分点之监管要求。
天风证券认为，明确2019年差异化“两增两控”考核指标，大行肩负“头雁效应”政策任务。在保本微利原则下，让利或较大。对于小微贷款占比高、定价较合理的中小银行而言2019年监管考核要求或没有明显提高。天风证券认为，中长期来看，没有强大零售客户基础的中小银行，在“两轨并一轨”等利率市场化政策进一步推进下，其在小微信贷市场的定价及风控能力，或是决定盈利能力的核心因素。中小行或面临较大的经营分化。
大行2019年或受到小微信贷等逆周期调节政策影响，估值提升逻辑或不够顺畅；天风证券主推零售转型龙头平安银行（000001.SZ），建议关注2019年业绩有提升空间的兴业银行（601166.SH）、南京银行（601009.SH）、江苏银行（600919.SH）、贵阳银行等。对于近期部分行业板块调整，其核心原因是估值偏高，由于存在板块联动效应，银行股也会随之调整。但中信建投认为，银行股整体估值偏低，调整压力较小。中信建投认为这是短期扰动因素，行业基本面和政策利好仍支撑银行板块估值修复。
4.海外冶炼能力匮乏，中重稀土供应趋紧价值凸显（华泰证券）
华泰证券指出，2011-2016年我国稀土经历了盛极而衰过程，最初因2011年史无前例的国家收储催生稀土行情，典型品种最高涨幅超800%。2010-2011年氧化镨钕最高涨幅约849%，对应北方稀土股价最高涨幅431%；中重稀土氧化镝和氧化铽最高涨幅分别是1611%、894%，对应广晟有色股价最大涨幅368%。稀土涨价和稀土易开采性导致黑稀土泛滥，国内供给过剩价格大幅下跌。2016年底国家启动稀土供给侧改革，包括六大稀土集团整合、打黑、环保督查、收储，以及南北方挂牌价指引等，行业开始触底后的缓慢复苏，2017年至2018年三季度轻稀土企业盈利回暖，中重稀土企业受制于高库存仍处于盈亏平衡附近。
3月11日，南方稀土公布最新挂牌价，氧化镝报价134万/吨，上涨4万/吨，涨幅3%；氧化铽报价305万/吨，上涨3万/吨，涨幅1%。南方稀土自3月起第二次上调氧化镝和氧化铽报价，反映出中重稀土的供应趋于紧张。2019年初至今，稀土价格逐步开始分化，其中轻稀土氧化镨钕当前报价（3月13日）29.3万/吨，比年初跌幅约7.28%，3月跌幅3.30%；中重稀土，氧化镝报价134万/吨，比年涨幅约10.74%，3月涨幅5.51%；氧化铽报价303万/吨，比年初涨幅约2.71%，3月涨幅2.36%。
华泰证券指出，2017-2018年国内中重稀土因环保核查部分矿山关停或资源品位趋于枯竭，且无扩采和新批权证；因此缅甸进口中重稀土矿成为重要补充。根据海关总署，2018年缅甸进口混合碳酸稀土2.58万吨（折氧化物约2万吨），进口占比85%，跟我国中重稀土配额（约2万吨）相当。但从月数据看2018年11、12月碳酸稀土的缅甸进口量比10月下滑69%、59%；据安泰科专家，缅甸海关给了5个月缓冲期（2019年5月到期），预计之后将关闭，何时恢复暂不确定。鉴于海外已经形成一定轻稀土产能但中重稀土冶炼能力匮乏，且中重稀土在高科领域作为添加剂具备不可替代性，其战略价值凸显。
2015年期间数次基于收储或预期形成的行情，因为黑稀土严重恶化了供需格局，市场认为收储是主要的可以阶段性改善供需催化价格上涨的有效政策，但是此次稀土价格的上涨是因为缅甸进口减少导致中重稀土供需趋紧，预计行情将持续，且历史上每次稀土价格的上涨都会衍生出相应的板块行情。华泰证券建议关注广晟有色（600259.SH）、五矿稀土（000831.SZ）、盛和资源（600392.SH）、厦门钨业（600549.SH）。
5.绑定博世系收购众源，克来机电内生外延快速成长（国金证券）
克来机电（603960.SH）创始人是国内第一批机器人自动化教授专家，二十年来专注机器人领域，依托技术优势打破国外垄断，抓住汽车电子自动化浪潮，深度绑定博世系等头部客户带来业绩快速增长。2018年营收5.83亿元（主业同比24.40%，并表后同比131.51%，），归母净利0.65亿元（同比32.31%），成长为国内领先的汽车电子柔性自动化供应商。国金证券指出，虽然近年来中国及全球汽车销量增长停滞，但受益电动化、智能化趋势，汽车电子价值占比持续提高。汽车电子被博世等巨头主导，近年来业绩改善直接带动自动化投资需求，预计2020年中国汽车电子自动化市场285亿元，全球665亿元；汽车电子是机器人自动化优质领域，供应商赢者通吃，公司依靠技术和服务优势成为国内细分龙头。
在内生方面，公司绑定博世系，共襄新能源汽车盛宴。公司是联合电子关键设备最大供应商，随着国产化率提升、核心层设备渗透，还有2倍业务空间（4-5亿收入上限）；公司是博世全球亚洲唯一关键供应商，2018供货初年签订近亿元订单，打入其ESP、iBooster等核心新能源汽车电子部件，业务成长空间大；另外公司项目单价不断提高使得成长逻辑更加通畅，正募资扩产带来2亿元产能增量，支撑业绩扩张。
在外延方面，公司并购了上海众源，延伸业务链并增厚业绩。一方面大众系合资车份额持续提升，2019年预计销量维持稳定，众源绑定大众系叠加国六标准推行红利，业绩增长可期；另一方面公司与众源市场协同（客户交叉共享）、生产协同（帮助众源低成本扩产），形成1+1＞2效应。
国金证券认为，公司自动化基因纯正、技术实力深厚，是国内汽车电子自动化稀缺龙头。未来联合电子和博世全球业务齐发力，内生增长强劲；叠加收购国内高压燃油分配器领导者上海众源，外延进一步增厚业绩、完善产业链。预计2019-2021年EPS为0.714/0.924/1.200元，对应市盈率46.7/36.1/27.8，给予“增持”评级。
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